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两次G20宏观背景比较与资产价格展望 ——中美贸易摩擦研究系列之
发布日期:2019-07-04 14:56   来源:未知   阅读:

  尽管中美双方均有签订协议的倾向,但美国压制中国崛起的意图,使双方协议短期难以达成,中美贸易摩擦过程可能呈现出长期、曲折的特性。

  由于美国经济的不稳定性,以及特朗普竞选总统的政治需要,谈判的“天平”可能向达成协议倾斜。对于中国来说,其一直倡导和谐、协作的世界体系,本身就更倾向于签订协议。同时,虽然中国经济进一步下行空间有限,但下行压力仍较大,这些因素也促使政府倾向于接受美国较为合理和平等的贸易谈判诉求。

  两次峰会前后较为宽松的流动性,均给予股票、国债、贵金属等一定的价格上涨支撑。18年12月峰会后,股票指数的较大反弹依据是中美双方将达成贸易协议。2019年6月峰会背后的宏观环境隐含的逻辑也是中美双方有较大意愿达成协议,中国股票指数有一定上涨预期,但也可能面临上市公司半年报的压力。

  债券市场走势更多地反映市场的基本面。预计阶段性中美经贸磋商取得进展的消息,将提升市场风险偏好,对国债期货价格形成一定扰动,但在经济增速持续放缓,货币政策保持宽松的背景下,预计国债收益率整体以下行为主,债券价格有望继续走强,继续维持年初十年期国债收益率第一目标位看至3%的观点。

  全球宽松、美元转弱、利率再度走低和避险需求将为黄金营造一个较为舒适的环境,黄金长期上涨的格局并未遭到破坏。同时,参考18年12月汇率走势,美元兑人民币汇率可能重回6.70-6.80区间附近。

  6月29日,中美领导人在G20峰会举行会谈,会后决定重启贸易磋商。我们认为,G20日本峰会与18年12月份的G20阿根廷峰会召开时,中美两国经济形势虽然发生了变化,但也有其相似性的存在。理解上述宏观背景的同异,有助于我们更好地以2018年12月G20峰会后资产的走势作为股票和债券资产配置的参考标杆。

  1)中国经济下行的压力均较为明显。2018年5月至年底期间,受贸易摩擦影响,中国PMI指数一直回落,11月份PMI更是回落至50,经济面临较大的下行压力。类似地是,2019年5、6月份中国PMI均只有49.4,连续处于荣枯分界线以下;财新制造业PMI也回落至49.4,低于5月0.8个百分点,显示中国制造业景气度明显下降。同时,中国的制造业工业增加值同比增速总体仍处于下行通道,18年11月同比增长5.55%,期间经历了短暂的反弹,19年5月份又重新回落至5.04%。

  2)市场资金面均较为宽松。2018年11月底,Shibor隔夜和DR001利率一度跌破2%的水平,Shibor7天和DR007利率基本贴近央行7天逆回购操作利率2.55%水平,银行体系流动性保持充裕。而今年6月底,Shibor隔夜和DR001利率一度跌破1%,创近10年新低,Shibor7天和DR007利率也跌破了逆回购利率2.55%水平,市场资金面较为宽松。

  3)美国农业部门有较大的下行压力,迫使美政府展开会谈。需要注意的是,两次G20峰会中美双方会谈的结果的共同点是,中国决定向美国购买相当一部分农产品,说明农产品滞销等压力是迫使特朗普启动谈判的一大因素。其中,18年12月会谈后,中国同意从美国进口大量农产品、能源、工业及其他产品,农产品的进口立即进行。19年峰会会谈后,特朗普也表示中国将向美国购买大量的农产品。

  4)美国压制中国崛起的战略方向没有改变。2018年中美贸易摩擦开始之时,美国瞄准《中国制造2025》计划,试图遏制中国高科技产业的崛起。18年11月G20峰会,中美贸易摩擦缓和后,美国并没有放缓打击中国先进产业的脚步。美国进一步瞄准中国头部创新企业,将其列入实体清单,试图切断其软硬件供应链,其中以对华为的全面打压最为明显。

  上述共同点表明中美双方均有签订协议的倾向,但是美国压制中国崛起的意图,使双方协议难以达成,除非美国尽快重新认清各国最终走向合作和共存,而非对抗式的“零和博弈”。中美贸易摩擦过程可能呈现出长期、曲折的特性。

  两次峰会会谈有其相似性的存在,但是两次谈判的环境也不是简单的类似,与上次不同,本次峰会展现出如下新特点:

  1)美国经济下行风险加大。去年12月以来美国经济数据表现走软,2018年12月的零售销售额环比下滑1.2%,为2009年以来最差表现,2月也再度录得负值,引发市场对消费行业的担忧。耐用品新增订单环比在1至5月中三个月为负值,同时制造业PMI持续下滑已经逼近荣枯线。衡量经济预期差的花旗美国经济意外指数自18年12月后就持续运行于负轴之下,表明经济表现持续不及预期。面对可能的经济下行风险压力,美联储也被迫暂停本轮的加息,并且可能在三季度降息以支撑经济。

  2)较多利好政策已经出台,中国经济进一步下行空间有限。自2018年12月峰会以来,中国出台了制造业减税、促进消费等政策,推进了科创板的实施,加快中国自身对外开放的进程,出台了《外商投资法》等法规。这些措施的实行,缓解了中国经济和资本市场的下行压力,上市公司股权质押的风险也有所降低。这意味着中国在与美国谈判的时候有更多底气。不过,需要注意的是,尽管中国仍有较大的稳经济的政策空间,但前期重大利好政策的出台也压缩了政府部分相关调控经济的政策空间。若形势发生更为恶劣的变化,政府需寻找其他更多有效对冲的手段。

  3)美国大选更近,进入准备期。特朗普正式宣布参选,其需要支持率的心情更为迫切。目前来看,虽然特朗普支持率仍在高位,但是不支持率有迅速上升的趋势。根据RCP统计,特朗普的支持率调查数据总体落后于其潜在主要竞争对手拜登。其中,3月17日至6月24日调查的平均支持率,拜登为49.5,特朗普仅有40.5。若特朗普继续四处挑起贸易摩擦,恶化与中国的经贸关系,将引起高科技企业、农民等群体更多不满,可能成为特朗普竞选对手的重要攻击点。

  上述新特点的出现,表明尽管中美摩擦有其长期性,但由于短期美国经济的不稳定性,以及特朗普竞选总统的政治需要,谈判的“天平”可能向达成协议倾斜。对于中国来说,其一直倡导和谐、协作的世界体系,本身就更倾向于签订协议。同时,虽然中国经济进一步下行空间有限,但仍有较大的下行压力,这些因素也促使政府倾向接受较为合理和平等的贸易谈判诉求。

  2018年G20中美元首会晤后3个月内各指数表现优异,2019年一季度上证综指上涨幅度达20%以上,股指期货成交量大幅增加,IF、IH、IC三个品种一季度成交量环比分别增长76%、54、105%。其中一个重要的原因就是中美贸易谈判阶段性利好,美国延后原本于3月2日对华加征关税。同时流动性也有改善,1月和2月外资大幅流入共1200多亿,融资余额从2018年底的7490亿元增加到2019年3月底的9132亿元。股权质押问题也在大盘快速上涨中随之减轻。

  2019年6月底会谈后也同样给双方争取了一个相对和平的时间窗口,未来几个月A股有望走出一波行情。7月1日A股大幅高开,各指数全线上涨,为后续权益配置开启了新窗口。随着外部环境缓和,资本市场关注点预计将回到经济数据和业绩增速。7月以后,上市公司将陆续公布半年度业绩。当前预计中小企业业绩仍然不太乐观,市场份额逐渐向龙头企业集中,这或许是近期创业板反弹强度弱于大盘股的原因。但随着7月底科创板正式上市交易,相关共振效应预计将逐渐占主导。

  流动性方面,三季度外资将再次迎来密集配置窗口,8月、9月和11月分别是MSCI和FTSE纳入因子再次提升月份,估计带来约100亿美金被动资金。在行情配合下,融资余额有望从当前的9000多亿上升到万亿级别。相比2018年12月上证在2500点附近股权质押问题集中爆发,当前3000多点的位置股权质押问题明显好转,股东减持急迫性减轻,减少二级市场抛售压力。

  另外,今年以来格力混改、“南北船”合并等国企改革持续进行中,有望激发新一轮的制度红利。操作上我们认为7月初是确定下半年投资标的的好时机,金融和科技仍是主线月初在半年度业绩披露下,股市有一定承压,但正好给予我们建仓的时机。到7月底,随着政治局会议(预计)召开、科创板正式上市交易、美联储议息结果敲定等积极因素刺激,预计股市将有所支撑并将延续到入摩入富纳入因子进一步提升的8月和9月。

  G20阿根廷峰会中美双方达成重要共识后,首个交易日国债期货价格低开,但是当时公布的11月份PMI回落至50,经济面临下行压力,尾盘国债期货价格收涨,当日对债市的利空被快速消化。不过,随后中美经贸磋商取得进展的消息不断对债市形成扰动,加上一季度金融数据企稳回升,导致债券市场波动加大。至19年4月期间,关键期限国债收益率以震荡上行为主,10年期国债收益率小幅上行3.19bp。

  G20大阪峰会中美重启磋商,市场风险偏好提升,7月1日国债期货价格早盘同样低开。不过6月份中国PMI与上月持平,连续两个月处于荣枯分界线以下,财新制造业PMI也回落至49.4,低于5月0.8个百分点,显示中国制造业景气度明显下降,带动国债期货价格回升,下午翻红。

  展望后市,结合上次峰会的表现,预计阶段性中美经贸磋商取得进展的消息,将提升市场风险偏好,对国债期货价格形成一定扰动。但是,债券市场走势更多的是反映宏观经济基本面的走势。中美贸易摩擦缓和能够减轻经济下行压力,然而当前总体基本面仍然不佳,全球经济增速持续放缓,货币政策转向宽松,国内制造业PMI继续处于荣枯线下方,房地产投资高位回落,基建保持相对平稳,消费有望企稳但力度有限,工业生产继续偏弱,出口的不确定性较大,经济仍面临下行压力。

  在经济增速持续放缓,货币政策保持宽松的背景下,预计国债收益率整体以下行为主,债券价格有望继续走强,继续维持年初十年期国债收益率第一目标位看至3%的观点,操作上建议以做多为主。

  18年12月G20峰会后,市场的关注重点转移到美国表现转弱的经济表现和美联储的政策变化上。在经济走软的压力下,美联储由渐进式的加息政策逐步转向鸽派,使得去年四季度以来金价震荡上行。

  5月由于美联储的鸽派预期进一步加强,在经济和市场压力下,美联储可能选择在三季度降息。5月末开始,黄金开始持续走高,黄金现货突破2014年以来的长期震荡区间,最高触及1439.14美元/盎司的高点。但是,短期市场的反应有些过度,价格可能已反映相当部分降息50bp的预期。

  G20峰会后,中美贸易关系的缓和,以及美朝会谈的推进,均使市场的避险情绪降温,美联储实施超预期鸽派货币政策的可能性进一步降低。黄金在前期累积了一定涨幅的前提下,短期将受到美联储降息预期回落,以及避险情绪降温的双重压力,此外沪金还受到一部分人民币走强的打压。

  展望黄金后市,G20会后市场的关注重点将重回经济数据的表现,以及7月份美联储利率会议的内容。进一步观察更长周期,全球宽松、美元转弱、利率再度走低和避险需求将为黄金营造较为舒适的环境,总体而言,黄金长期上涨的格局并未遭到破坏。

  观察2018年12月峰会后人民币汇率的走时候,可以发现近期人民币汇率的走势与中美贸易摩擦和中美经济基本面变化息息相关。

  美元兑人民币汇率受到贸易摩擦等不确定性的较大影响。去年12月G20峰会中美贸易摩擦缓和后,人民币迅速升值,美元兑人民币汇率从最高6.94左右,下行至6.70左右的水平并保持至5月初。

  另一方面,中美两国经济基本面的变化是人民币升值的原因之一。去年峰会时期美国经济表现较为强劲,中国面临着较大的下行压力;而今年峰会前后,美国经济逐渐展现疲态。中国尽管仍有下行压力,但随着相关政策的出台,基本面受到一定的支撑,宏观形势的变化有利于人民币升值。

  针对两种不同的原因,我们认为,2018年以来人民币汇率走势更多地受到贸易摩擦的进展的影响。可以看到,在2019年5月份贸易谈判出现反复后,美元兑人民币汇率迅速上行至6.90左右。

  由于近期人民币汇率走势主要取决于贸易摩擦进展和中美基本面走势差异。我们认为美元兑人民币有望走出与18年12月峰会后类似的走势,但是下行空间较上次相对有限。一方面,贸易环境的缓和将对人民币产生利好影响,美国经济数据走弱和美联储降息的压力将反馈到美元走势,使美元不复近年一季度的强势,人民币跟随美元的走弱被进而被动走强。同时,目前人民币兑一揽子货币汇率也接近去年年末的低位,有一定的支撑。另一方面,中美贸易摩擦只是缓和,在双方关税仍在实施的情况下,中国出口将继续承受一定的压力,人民币进一步上行的空间有限。

  随着美国经济和中美形势的变化,人民币汇率会可能有所反复。若美联储决定降息,人民币的升值逻辑将得到更强的支撑。我们预计,在2到5个月的时间范围内,中美贸易摩擦还是倾向于合作和磋商,谈判破裂的概率较低。同时,由于美国经济数据正在走弱和可能到来的降息,中国经济虽有下行压力但已接近阶段底部,逻辑上支持人民币走强,但进一步升值的空间有限。预计美元兑人民币汇率短期震荡进入下行通道,核心区间回到6.70-6.80的水平。

  经过对两次峰会的宏观环境,以及股票、债券、贵金属和人民币汇率的表现进行分析,我们认为:

  1)两次峰会前后较为宽松的流动性,均给予股票、国债、贵金属等一定的价格上涨支撑。

  2)18年12月峰会后,股票指数的较大反弹依据是中美双方将达成贸易协议。2019年6月峰会背后的宏观环境隐含的逻辑也是中美双方有较大意愿达成协议,中国股票市场有一定的上涨预期。参考2019年初的年报对股市行情的压制,预计19年6月份峰会后,股票指数表现短期也可能面临上市公司半年报的压力。

  3)债券市场走势更多地反映市场的基本面。预计阶段性中美经贸磋商取得进展的消息,将提升市场风险偏好,对国债期货价格形成一定扰动。但在经济增速持续放缓,货币政策保持宽松的背景下,预计国债收益率整体以下行为主,债券价格有望继续走强,继续维持年初十年期国债收益率第一目标位看至3%的观点。

  4)全球宽松、美元转弱、利率再度走低和避险需求将为黄金营造一个较为舒适的环境,黄金长期上涨的格局并未遭到破坏。

  5)在贸易摩擦重新走上磋商道路,以及美国经济基本面走弱的背景下,参考此前走势,美元兑人民币汇率可能重回6.70-6.80区间附近。

  总体来说,大阪G20峰会期间,中美宣布重启磋商符合市场预期,有利于市场情绪的恢复。但是,中美双方核心分歧点仍然没有得到解决,不能对中美短期内达成协议抱有过于乐观的预期。

  协议的进展取决于双方经济数据的表现,尤其是美国的经济形势。总体上,中国作为全球化的坚定拥护者,和谐协作的贸易环境符合自身的发展利益。美国逆全球化的潮流,转向单边主义,本质上是要压制中国的崛起,维护自己的霸权地位。但是,受限于其经济向下的压力,以及高科技、农产品等利益群体的影响,美国企图压制中国经济的目标短期内难以有效执行。如同美联储此前FOMC会议的担忧,我们认为贸易战的进展与美国的关键经济数据表现息息相关,近期应密切关注其制造业PMI、新增就业人数、CPI等数据。

  中国方面,经济数据的表现仍然不容乐观。前期减税、科创板等政策利好一定程度上压缩了今后刺激性政策的空间。但是,我们有理由相信,经过一年多来与美国反复的贸易摩擦,政策制定者已推演贸易战恶化的情形,并提前进行相关政策准备。贸易摩擦的缓和,给予他们更多时间和空间,思考更为合理的对策。对此,我们的预期偏向中性。我们认为,政府在坚定执行结构性改革方向的同时,将根据贸易摩擦的进展情况以及国内经济总体形势逐步出台相应的措施,以提振经济的总体表现。

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